摩根士丹利：为什么亚洲这个周期感觉像2003-2007
一句话评述
摩根士丹利:由于生产率而非杠杆推动增长，亚洲已做好准备应对即将到来的美联储政策正常化这与 2004—07 年而非 2013 年或 2015 年更相似风险是美国 10 年期实际利率的破坏性上升
背景介绍
市场对美联储政策路径的重新评估促使拉丁美洲和中东欧，中东和非洲的央行们开始加息，在某些情况下是激进的加息，而美元指数也在升值可是，对亚洲金融状况的影响有限——人民币和其他亚洲货币在 2H21 保持稳定
对于亚洲而言，这不是 2013 年的重演一个重要的原因是，亚洲的增长现在是由出口和私人资本支出而不是杠杆驱动的因此，亚洲的宏观稳定指标比 2013 年健康得多此外，由于美国通胀远高于目标，亚洲与美国的实际利率差处于多年高位
对中国来说这不会是 2015 年重演今天与 2015 年周期有一些相似之处，即增长正在放缓，而中国人民银行在美联储收紧政策的背景下降息但随后人民币贬值因货币管理方式的制度转变而加剧在这个周期中，我们预计不会降息，外需背景也比 2015 年要强得多
我们认为外部背景更接近于 2003—07 年周期:这一次亚洲的外部需求状况同样强劲此外，虽然美联储从 2004 年 6 月开始加息，但美国 10 年期实际利率在 2004 年 3 月低谷后的前 12 个月仅上涨了 39 个基点在这个周期中，实际利率一直处于低位我们认为，到 22 年第四季度，实际利率为 —0.3%，这意味着从当前水平逐渐上升约 80 个基点相比之下，从 4 月至 13 日开始的 12 个月期间，实际利率上升了 137 个基点，但几乎所有的上升都发生在两个月的较短时间跨度内
这对亚洲意味着什么。
我们认为，亚洲的政策制定者将能够逐步使政策正常化，这取决于复苏的步伐，通胀和 Omicron 变体的影响，而不是美联储的政策路径风险在于，如果美国 10 年期实际利率在短期内大幅上升，这将导致亚洲金融状况出现波动，但我们认为最终影响将比 2013 年更为温和如果这种风险情景出现，我们认为印度和印度尼西亚是风险更大的经济体
美联储更鹰是否意味着亚洲会加快收紧。
市场预计美联储加息步伐将加快:市场已经消化更快的taper，并预计美联储将在 8 月 22 日之前首次全面加息，预计 2022 年加息约 2.6 次美联储政策路径的这种重新定价引起了投资者的质疑，他们询问亚洲央行是否必须以比我们预计的更快的速度加息到目前为止，拉丁美洲和中东欧，中东和非洲的中央银行已经在美联储之前大幅加息，并且在某些情况下非常激进相比之下，亚洲货币政策正常化的路径仍然非常循序渐进
之前的哪个周期与今天的背景最相关借鉴以往周期的经验，我们看到与 2003—07 周期的相似之处更多，而不是 2013 年和 2015 年，我们仍然预计亚洲央行将逐步推进政策正常化，这应取决于经济复苏他们的经济，通胀动态以及 Omicron 变体的影响，而不是受到美联储政策路径的严重影响
将此周期与以前的周期进行比较
我们将这个周期与之前的周期在四个参数上进行比较:
1)美联储/美国周期
2003年7月 —— 美联储逐步加息:美联储于 2004 年 6 月开始加息，但加息速度相对缓慢2004—07 年基于市场的通胀预期保持在 2.3—2.7% 的范围内，与当前水平非常相似直到 2005 年底，政策实际利率仍处于负值区域，而 10 年期实际利率在从 04 年 3 月起的 12 个月期间仅上涨了 39 个基点虽然 10 年期实际利率在整个周期内进一步上升，但这并没有带来储蓄/投资的转变，直到 06 年第四季度此外，美国的增长周期在很大程度上受到杠杆率上升的推动
2013 年——美国实际利率大幅上涨:一旦美联储在 5 月至 13 日引导市场宣布缩减进程即将到来，市场就开始消化美国 10 年期实际利率的大幅上涨从 4 月至 13 日的 12 个月中，这些增长了 137 个基点，但大部分增长发生在短短两个月的更短的时间内
当前——美国 10 年期实际利率可能仍为负值:尽管美联储宣布逐步退出，且美联储官员最近在暗示将加快缩减步伐而采取强硬态度，但自 7 月 20 日结束以来，美国实际利率基本保持区间波动我们认为，到 22 年第四季度，美国 10 年期实际利率为 —0.3%，这意味着从这里上涨约 80 个基点
2)外需背景
2003—07 – 强劲的全球贸易增长:在那个周期中，美国国内需求非常强劲，经常账户赤字持续扩大，直到 06 年第四季度这种外部宏观设置对亚洲意味着其出口蓬勃发展就背景而言，2003—07 年全球贸易量按复合年增长率计算增长了 7.8%
2013 年——发达市场去杠杆化不利因素导致出口增长疲软:虽然全球贸易在 2011—12 年在最初的冲击后确实反弹，但这种势头并未持续，因为发达市场去杠杆化的不利因素打压了其国内需求趋势，并且伴随着结果，全球贸易事实上，全球贸易在过去十年中一直持续疲软，2008 年至 2019 年的复合年增长率仅为 1.2%，较上一周期的增长率大幅下降
当前——支持出口增长的全球需求激增:在这个周期中，全球商品需求急剧复苏，在许多经济体中超过了疫情前的趋势这意味着亚洲的出口复苏已经是最近四个周期中最快的，目前的实际增长率比疫情前的趋势高出 4%，名义上比疫情前的趋势高出 22%此外，我们预计强劲的资本货物需求，仍需补充的低零售库存以及持续强劲的全球增长将保持全球贸易和亚洲出口增长的良好支撑
3) 生产力动态
2003—07 – 生产力繁荣:出口繁荣转化为该地区资本支出周期的显著提升伴随着资本支出的腾飞，这为劳动力创造了额外的就业机会，通过更强劲的消费为增长提供了又一次提振这反过来又为亚洲开启了一个良性和富有成效的增长周期，使政策制定者能够逆周期地撤回政策支持可是，利率上升并未扰乱增长周期，因为资本支出和生产率增长正在提升中性利率
2013 年——资本配置不当导致宏观稳定性恶化:在 2013 年的周期中，决策者已经在全球金融危机后实施了强有力的刺激措施，并在当时外部需求疲软的背景下坚持采用这种方法到 2013 年，分配不当的迹象变得明显，杠杆率上升，同时通胀和经常账户余额等其他宏观稳定性指标显着恶化因此，伴随着美联储的缩减计划导致金融状况收紧，它们也引发了该地区调整阶段的开始
当前——生产力重新领先:在这个周期中，我们看到亚洲的生产力动态显着改善未来两年，我们预计外部需求状况将保持强劲——这是亚洲增长引擎的正确燃料强劲的外部需求和对资本支出的积极溢出效应的良性反馈循环应该会产生一个自我维持的循环这是本周期亚洲增长故事与 2003—07 年之间的一个关键相似之处，生产力发挥了更大的作用，而杠杆率则处于次要地位这将是 14 年来杠杆第一次不是该地区的重要增长动力
这一周期的一个主要区别是，强劲的出口和资本支出增长对消费增长的传导仍未受到 Covid 限制的阻碍可是，伴随着该地区 12 个经济体中 11 个经济体的疫苗接种覆盖率超过 80%，我们预计消费增长将在 2022 年更有意义地复苏，这取决于 Omicron 变体方面的发展在此背景下，我们认为该地区的政策正常化将在 2022 年加速，但不会对该地区的增长前景产生严重影响
4) 宏观稳定性
2003—07 – 由积极的生产力动态驱动的健康趋势:该地区的经常账户余额保持在 GDP 的 3—7% 之间从储蓄/投资的角度来看，虽然整个地区的投资占 GDP 的比率持续上升，但储蓄也有所增加，从而控制了总体经常账户余额出口和私人资本支出的良性循环意味着 2003—07 年生产力增长强劲，为该地区吸收通胀压力提供了缓冲
2013 年——大多数宏观稳定性指标正在恶化或变得捉襟见肘:如前所述，该地区的政策制定者一直坚持采取政策刺激措施，试图抵消出口增长乏力造成的增长疲软在中国的带动下，该地区的杠杆率显着上升
当前 — 更健康的宏观稳定状态:尽管世界其他地区正面临供需因素共同带来的通胀压力，但亚洲的通胀动态表现良好，因为工资增长仍低于疫情爆发前的水平尽管伴随着复苏的全面展开和 GDP 超过其疫情前的路径，需求侧将面临压力，但我们预计供应中断将得到缓解
对于中国来说，这不是2015年的重演:对中国而言，比较相关的时期是 2015 年 8 月——货币制度转变的时期即便如此，我们也不认为当前的情况是那一集的重复首先，中国与美国的实际利率差异远高于 2015 年的水平其次，虽然中国的政策制定者确实需要应对增长放缓，但我们预计不会降息2015 年，在美联储收紧政策的背景下降息，中国与美国的实际利率差异开始缩小在这个周期中，我们预计将更多地使用数量型工具第三，人民币贬值是由转向更灵活的货币管理体制引起的到 2015 年，中国的实际有效汇率在过去五年里已经升值了 30%，持续升值的预期与其宽松的立场不一致此外，我们注意到，中国的增长不像过去那样由杠杆驱动
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